经济学家们似乎对无关论有偏好，提出了不少诸如资本结构无关论、股利政策无关论等等一些无关论，而且这些观点都处在经济研究的中心位置，被视为相关研究的起点，是相关理论教科书的必备内容。这种偏好大概符合他们“无为而治”的内在情结。
不过，这些经济学家似乎应当补补哲学课。哲学中的一个主要观点是，事物是普遍联系着的。因此，无关论是难以成立的。当然，经济学家会不服气，这些无关论都是经过了“严格证明”的呀。但是，这些“宁肯含含糊糊地对，也不愿严谨无误地错”（凯恩斯语）的经济学家们又是怎样证明的呢？余斌(2001)已经证明，两位诺贝尔经济学奖得主莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)的最著名的资本结构无关论是不能成立的。
二、股利政策无关论
所谓股利政策无关论，是指股份公司的股利分配方式不会影响该公司的股票价值或市场价值。尽管今天经济学家们从信息经济学等角度普遍认为股利政策是有关的，但他们并没有推翻米勒和莫迪格利安尼(1961)提出的股利政策无关论，甚至继续推崇股利政策无关论。这是因为这些理论的假设前提不同。不同的前提假设导致不同的理论。即使这些理论的结论相互矛盾，但从逻辑上讲这些理论倒也各自具有存在的理由。否定一种经济理论只能从它的论证过程着手。
米勒和莫迪格利安尼首先在完善资本市场、理性行为和完全确定性的假设前提下提出了股利政策无关论，然后去掉确定性的假设，“证明”在不确定性的情形下，该无关论也成立。
1、假设前提
(1)完善市场。在“完善资本市场”中，没有一个证券的买者或卖者（或发行者）的实力足够大到使其交易行为对价格产生显著的影响。所有的交易者都平等而无成本地获得有关价格及所有其它有关股票特性的信息。没有经纪费用、过户税或其它交易成本。不存在分配利润与未分配利润之间的税收差异，也不存在股利与资本利得之间的税收差异。
(2)理性行为。“理性行为”意味着投资者总是偏爱更多的财富，并且对财富的增加是以获得现金的形式还是以所持有股票的市场价值的提高的形式不在意。
(3)完全确定性。完全确定性意味着，每个投资者对未来投资项目和每个公司的未来利润完全清楚。米勒和莫迪格利安尼认为，由于这种确信，就分析的角度而言，没有必要区分股票和债券这两种资金的来源。因此他们可以假定只有一个融资工具，为方便计算，他们选择了股票。
(4)估价的基本原则。在前面的假设下，所有股票的估价遵从下列基本原则：每个股票的价格必然使得每个股票的回报率（股利加资本利得）在任意给定的时间内对整个市场来说是一样的。（至于为什么将这一原则，也作为米勒和莫迪格利安尼论证的一个假设前提，我们会在后面的分析中进行解释。）
做好这些准备工作之后，米勒和莫迪格利安尼推出了他们的股利政策无关论的证明。
2、证明
设：d(j,t)=在时期t内企业j支付的每股股利，
p(j,t)=时期t初企业j的每股股票价格（不包括时期t-1的股利），则有
(1) [d(j,t)+p(j,t+1)-p(j,t)]/p(j,t)=ρ(t), 独立于j；
(2) 或等价地，p(j,t)=[d(j,t)+p(j,t+1)]/[1+ρ(t)], 对每个j和所有的t成立。
否则，低回报（高价格）股票的持有者可以通过卖出这些股票并将卖出收入投资到提供高回报率的股票来增加他们的最终财富。
为了将问题看得更清楚一些，重写一下式(2)。去掉企业标志j并设
n(t)= t时期初的股票数，m(t+1)= t时期（末）按照不包含股利的期末价格p(t+1)发行的新股票数，于是
n(t+1)=n(t)+m(t+1)，V(t)=n(t)p(t)=企业（在时期t初）的总价值，且D(t)=n(t)d(t)= t时期内支付给t时期初持有股票者的全部股利，由此，重写式(2)为
(3) V(t)=[D(t)+n(t)p(t+1)]/[1+ρ(t)]=[D(t)+V(t)-m(t+1)p(t+1)]/[1+ρ(t)]
重写式(2)的好处是，可以更清楚地看到当前股利可以影响当前企业市场价值V(t)或等价地影响股票价格p(t)的三个可能途径。当前股利显然将通过括号中的第一项D(t)来影响V(t)。理论上，当前股利还可能通过第二项V(t+1)即除权后的新市场价值来间接地影响V(t)。既然V(t+1)仅依赖于未来而非过去的事情，这种影响就是不现实的，除非①V(t+1)是未来股利政策的函数，且②当前的分配D(t)传递了关于未来股利政策的某种额外的独到信息。仅就评价股利政策的效应而言，我们可以暂时假定，t+1及以后各时期的企业的未来股利政策是给定和已知的，且这些政策独立于t时期当前的股利分配。于是V(t+1)同样独立于当前的股利分配，尽管它可能会受D(t+1)及以后的分配的影响。最后，当前股利可能通过第三项-m(t+1)p(t+1)，即当期卖给外来股东的新股票的价值，来影响股利。任一时期股利支付水平越高，为保持某种预期投资水平而从外部融资的新资本越多。
于是，什么是企业为投资融资的较好策略呢，是减少股利并依赖于留存收益，还是增加股利而发行更多的新股？米勒和莫迪格利安尼认为，这两个效应一定总是相互抵偿，因此t时期的支付政策将对t时期的价格没有影响。
其证明方法是，用D(t)来表示m(t+1)p(t+1)。特别地，设I(t)是时期t企业投资或其实物资产增持的给定水平，且设X(t)是该时期企业总的净利润，于是需要外部融资的金额为
(4) m(t+1)p(t+1)=I(t)-[X(t) - D(t)]
将(4)代入(3)，消除D(t)，得到时期t初的企业价值
(5) V(t)=n(t)p(t)=[X(t)-I(t)+V(t+1)]/[1+ρ(t)]
既然D(t)没有直接出现在自变量之中，且既然X(t)、I(t)、V(t + l)和ρ(t)都独立于D(t)（或者出于它们本身的性质，或者出于前面的假定），于是企业的当前价值一定独立于当前的股利政策。
既然V(t)不受当前股利的影响，易证明它也不受未来股利的影响。于是，米勒和莫迪格利安尼认为，给定一个企业的投资政策，其股利政策将既不影响其股票的当前价格，也不影响其股东的总回报。股利政策无关论得“证”。
3、不确定性下的扩展
在不确定性条件下，基本估价公式(3)不再适用，因为分子中的数量对时期t初的投资者来说，不再是给定的，而是一个“随机变量”，而在分母中进行折现的也不是一个给定的回报率。同时，也不宜采用对这些变量取数学期望的方式，因为除非采用奇异的线性效用函数，本质上V(t)将受回报的分布的高阶矩的影响。
为了将股利政策无关论扩展到不确定性的条件下，米勒和莫迪格利安尼追加了两个假设：追随理性（imputed rationality）和均衡的市场理性。
所谓追随理性是指，在形成其预期时，个体交易者相信每一个其它交易者是象前面所假设的理性的，并追随所有其他交易者的理性行为。所谓均衡的市场理性是指，市场作为一个整体，其中的每一个交易者都是理性的，并追随市场的理性。均衡的市场理性不同于通常的理性行为。它不仅包含个体的选择行为，还包含他们对其他人的选择行为的预期，而且市场作为一个整体，并不只是个体行为。更主要的，均衡的市场理性不能由个体理性行为推导出来。这两个假设主要是排除了可能的投机行为对扩展股利政策无关论的干扰。
在追加了两个假设之后，米勒和莫迪格利安尼认为，如果仅仅是未来的利润、投资和股利存在不确定性，那么股利政策无关论将仍然成立。为了证明这一点，他们设计了这样一个情形，当前的投资者们都相信公司1和公司2这两个公司在每个不同的时间点上都有同样的总收入和总投资。
进一步假定，这两个公司从时期1开始的未来的总股利支付也是一样的。于是，这两个公司只是当前，时期0，的预期股利不同。即假定
X(1,t) =X(2,t), t = 0 . . . ∞；I(1,t) = I(2,t), t = 0 . . . ∞；D(1,t) = D(2,t), t = 1 . . . ∞。
其中，括号后第一个标志表明公司。于是，公司1的当前股东在当前时期内的回报R(1,0)为
(6) R(1,0)= D(1,0) + V(1,1) - m(1,1) p(1,1)
其中，D(1,0)与m(1,1) p(1,1)之间的关系仍然遵循会计等式(4)，即
(7) m(1,1) p(1,1)= I(1,0)-[X(1,0)- D(1,0)]
将其代入(6)得，
(8) R(1,0)= X(1,0)-I(1,0)+V(1,1)
同样地，可以计算出R(2,0)= X(2,0)-I(2,0)+V(2,1)。
现在比较R(1,0)与R(2,0)。首先注意到，根据假定，X(1,t) =X(2,t)且I(1,t) = I(2,t)。 进一步地，由均衡市场理性，Vi(1)仅依赖于预期的未来收益、投资和从时期1开始的股利，而这些根据假定，对这两个公司是完全一样的。因此，均衡理性意味着每个投资者一定预期V(1,1) = V(2,1)，从而也一定预期R(1,0) = R(2,0)。而如果投资者们在这两个情形下的回报是一样的，则理性的假定将要求这两个公司拥有相同的当前价值，而不论它们的股利支付存在多大的差异。
现在假定，股利不仅在时期0不同，在时期1也不同，但Xi(t)和Ii(t)仍然在所有时期都相等，且Di(t)自时期2开始也相等。显然，仅有时期1的股利差异会通过Vi(1)来影响Ri(0)，并进而影响Vi(0)。但是，根据均衡市场理性的假定，和前面已经证明的当前股利的差异不影响当前的价值，可以得出，无论时期1的股利支付存在多大差异，都有V(1,1)= V(2,1)，并进而有V(1,0)= V(2,0)。以此类推，可得，企业的当前市场价值不受未来任何时期的股利支付差异的影响。因此，给定投资政策，股利政策与企业的市场价格的确定无关。
三、分析
从上面的证明过程，可以看出，不论是确定性情形下的股利政策无关论，还是存在不确定性的情形下的股利政策无关论，其证明过程都有一个共同的依据，那就是，过去的事情不影响未来。就确定性情形下的证明而言，它要求V(t+1)仅依赖于未来而非过去的事情；就存在不确定性的情形下的证明而言，它要求X(t)、I(t)和D(t)都不受此前股利分配的影响。但是，过去的事情真的能够不影响未来么？若果真如此，股利政策还能影响什么呢？股利政策无关论还用得着证明吗？这不是自己证明自己的循环论证吗？
在确定性情形的证明中，米勒和莫迪格利安尼只考虑了“任一时期股利支付水平越高，为保持某种预期投资水平而从外部融资的新资本越多”（在存在不确定性的情形下，这一论断并不正确，因为支付水平高可能是收益比预期的要好的缘故）的情形，而没有考虑股利支付水平过低，从而留存收益不仅能够满足投资需要还有剩余，即式(4)右边出现负值的情形。如果公司决策层决定多留存些收益到下一年度再分配，比如在存在不确定性的情形下，以防下一年度亏损无利润可分，那么现在的股利分配不仅影响当前还影响未来，同时这些留存收益没有投资（因为米勒和莫迪格利安尼假定，投资决策与股利政策无关），其收益率低于折现率，因此其现值低于将其分配出去的现值，怎么能说股利政策无关呢？当然，后来（参见Stiglitz(1974)）对股利政策无关论的补充是，将这多出来的留存收益拿去回购股票。为什么是回购，而不是分配呢？因为如果是分配，那就等于是强调股利只能这样分配，别无它法，从而股利政策不是无关的。
即使考虑若有剩余收益，必须进行股票回购，那么这种规定和前面的“若股利分配过多，必须发行新股”的规定，岂不是要求企业的股利政策必须与其它政策一道保证，时期末公司的剩余资金，既不能比投资所需的多一厘，也不能比投资所需的少一毫。
这能算是股利政策无关论吗？如果这也能算，那么我们就可以证明另一个无关论，即饮食无关论：一个人的饮食与其体形无关。证明方法是：如果他吃少了，就让他躺在床上别动；如果他吃多了，就让他满大街乱跑，把多余的热量消耗掉。“证明”倒是证明了，只恐怕没有一个讲究身材的小姐，会接受这个饮食无关论。
米勒和莫迪格利安尼的证明的另一问题是，总是假定未来的所有政策都是给定的或已知的，然后再独立地看当前政策的变化。这等于是要我们先吃最后一口饭，再来吃第一口饭。这不是一个假设前提的问题，而是一个逻辑思维的问题。不能因此，而不算是对其“证明”的一种否定。
进一步地，即使认可米勒和莫迪格利安尼的证明方法，其证明过程也还需要追加假设。
第一个要追加的假设是，所有的利润都是现金。否则式(4)的左边就会大于右边。
第二个要追加的假设是，公司为新发股票所投入的精力，不影响公司对生产和经营的精力投入，否则即使没有显性的发行成本，也会产生隐性的发行成本。
第三个要追加的假设是，没有净现值大于零的项目，或者虽然有净现值大于零的项目，但不能另外开设新的公司来经营这些项目，即所有净现值大于零的部分归最原始的老股东所有，其它股东的收益率只能是市场回报率。否则，就没有统一且唯一的市场回报率ρ(t)。
第四个要追加的假设是，每个时期唯一的市场回报率必须在所有时期内是相等的，没有通货膨胀的影响，即ρ(t)=ρ。否则，就有再投资风险，看一看零息债券与附息债券的差别，就知道，此时股利的分配方式不会是无关的。
第五个要追加的假设是，所有的投资者都不消费，或者不拿投到股票市场中的钱和所分得的股利消费。否则，投资者就会对现金有所需求，当公司实现低股利分配政策时，即使刚开始投资者有资本利得，但当他们开始集体变现时，虽然没有一个投资者可以影响市场价格，但这个集体是可能的。从而出现低股利公司股票折价的情况，这种情况并不是象米勒和莫迪格利安尼(1961)所认为的那样，是一种系统的非理性。
四、结论
可能经济学中有许多命题，象米勒和莫迪格利安尼所认为的那样，是“显然的，只要你想一想就行”，但股利政策无关论，决不能如此想当然。
参 考 文 献
[1] Miller, Merton H., and Franco Modigliani. Dividend policy, growth, and the valuation of shares. Journal of Business, 1961, Vol.34(4), 411-433.
[2] Modigliani, Franco, and Merton H. Miller. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. American Economic Review, 1958, Vol.48, 261-297.
[3] Modigliani, Franco, and Merton H. Miller, The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment: reply. American Economic Review, 1959, Vol.49, 655-669.
[4] Stiglitz, Joseph E., On the irrelevance of corporate financial policy. American Economic Review, 1974, Vol.64, 851-866.
[5] 余斌，《诺贝尔经济学奖的耻辱--彻底否定资本结构无关论》，北京：中国商业出版社，2001年，第10至50页。
Could dividend policy be irrelevant to a firm's current market valuation?
The irrelevance of dividend policy is one of the basic theories of finance. But it does not hold water. On the one hand, it is only proved by itself. On the other hand, we can analogously justify the irrelevance of other things. For example, one’s diet is irrelevant to his figure.