论国有股减持的定价
作者按：这是一篇在2001年上半年就已完成的文章，2002年3、4月间，一家刊物计划于2002年8月份刊出。不料，由于2002年6月份财政部和证监会宣布停止国有股减持，该刊物放弃了发表此文的计划。
据财政部和证监会发言人所言：“国有股减持……方向是正确的……但……在相当长的时间内，难以制定出系统性的、市场广泛接受的国有股减持的实施方案。同时……近期社会保障资金基本平衡，每年需补充的现金量不大，没有必要通过国内证券市场减持套现来筹集资金。鉴于上述原因，国务院作出了停止通过国内证券市场减持国有股的决定。”而该发言人进一步指出，“停止通过国内证券市场减持国有股后，为了增强全国社会保障基金实力，除继续采取国家财政增加拨款等方式外，有关部门将进一步研究，把部分国有股划拨给全国社会保障基金，这部分划拨的国有股不在证券市场上减持套现。全国社会保障基金可以在需要时，通过分红、向战略投资者协议转让等形式来充实社保资金。”
很难说，国有股减持的停止，是出于中国共产党的十六大的召开期间及前夕稳定和繁荣市场的需要。但根据这些年中国经济发展的政策走势，国有股减持是迟早的事。因此，下面的文章中的内容还没有过时。故特此在网上予以发表。
摘要：国有股的减持定价问题，牵涉到方方面面的利益分配问题，正确地对待这一问题，不仅要考虑各方的利益，还要分析其中的经济原理。
最近以来，国有股减持成了股市各方和金融学者关注的焦点。原本不流通的国有股按增发和新发流通股的市场价减持引起了市场人士的非议，股市的反应也是一路下跌，直到证监会停止执行这一办法，股市才止跌企稳并反弹。
国有股减持方案出台之时，有关方面领导出面宣称是“利好”，但市场反映却是一路狂泻。即使暂时停止执行这一方案，有关部门仍认为，国有股减持是由国有资产的所有者决定的，国有股减持的大部分是用于填补社会保障资金的缺口，本身有助于国有企业的改革，有助于中国资本市场的发展。
而有关国有股减持定价的争论，则主要围绕这一定价是否公平展开。有人认为，国企在改造为股份公司时，其每股价格比其净资产已有了一次上扬，按市场价减持等于把二次增值的代价转嫁到广大股民身上。也有人认为，只要股票发得出去，就说明市场认可此价格，就是用市场行为来解决问题。
但是，这些貌似有理但又各执一词、针锋相对的种种争论却只不过是在坚持各方的利益而已，并没有表现出应有的经济理论背景，让人无法信服。
近来笔者重温国内早就少有人看的《资本论》，颇受启发，认为有助于澄清对有关国有股减持的定价问题的认识。
马克思在《资本论》第一卷第九章论述“剩余价值率和剩余价值量”时写道，“货币单纯地转化为生产过程的物质因素，转化为生产资料，就使生产资料变成了榨取他人劳动和剩余劳动的合法权和强制权。最后还可以举一个例子说明，资本主义生产所固有的并成为其特征的这种颠倒，死劳动和活劳动、价值和创造价值的力之间的关系的倒置，是如何反映在资本家头脑中的。在1848-1850年英国工厂主叛乱时期，‘佩斯里的一家棉麻纺纱厂（卡莱尔父子公司，这是苏格兰西部资格最老、声誉最好的公司之一，它自1752年开办以来，世世代代由同一家族经营）的老板’，这位非常有学识的绅士，在1849年4月25日《格拉斯哥每日邮报》上发表了一封信。标题是《换班制度》，其中有一段天真可笑的话：
‘现在让我们看看，把劳动时间由12小时缩减到10小时会产生怎样的祸害……这些祸害‘合计起来’给工厂主的前途和财产带来极其严重的损害。如果他〈即他的‘人手’〉以前工作12小时，而现在限制为10小时，那就等于他的企业内每12台机器或12个纱锭缩减为10台机器或10个纱锭，如果工厂被卖掉，那它们就只能按10来计价。于是全国每家工厂的价值都会减少六分之一。’
在苏格兰西部这个世袭的资本的头脑中，生产资料即纱锭等的价值同它们的自行增殖或每天吸取他人一定量的无偿劳动的资本属性这样紧密地溶合在一起，以致卡莱尔公司的老板真的以为，在出卖工厂时，要支付给他的不仅是纱锭的价值，而且还有它们的价值增殖，不仅是包含在纱锭内的劳动或生产同种纱锭所必需的劳动，而且还有借助于纱锭每天从佩斯里的健壮的西苏格兰人身上榨取的剩余劳动。正因为如此，他才认为，如果工作日缩短两小时，每12台纺纱机的出售价格就会缩减为10台的出售价格！”
马克思在这里提到的，是资产与资本的差异。这也是我们今天有关国有股减持定价问题的核心所在。为了说清这个问题，我们再举个例子。
假定某企业的总资产（假定没有负债，全部是净资产）为500万元，其总资产由固定资产（厂房、机器设备）和流动资产（现金）各占一半组成，共发行了100万股股票。假定该企业的资产收益率是市场利率的两倍，则根据有关定价理论，该企业的股票价值为1000万元，每股价值10元。假定该企业的固定资产是向另一企业的企业家张某购买来的，则张某通过向该企业提供占其一半总资产的固定资产获得了250万元的收入，如果张某用这笔收入购买该企业的股票，那么由于股票的现值是净资产的两倍，则张某只能买到25万股股票，只占总股本的四分之一。而原来出资500万元成立企业的股东，通过向张某出售股票，收回了一半的投资，却还持有原企业四分之三的股份。如果该股东能售出全部股票，则转手之间，就能获得一倍的利润。
这是一笔什么样的交易呢？这是资产与资本的交易：原企业股东买入的是作为普通资产的净资产，而卖出的则是作为资本的净资产。作为资本，这些净资产可以从企业职工身上获取剩余价值。而这些剩余价值是未来才能创造出来的。因此，这也是一笔现在与未来的交易，而且是以现在的社会劳动（货币）与未来的私人劳动（企业生产的是商品而不是货币）相交换。进一步地，其交换价值也不是由相应的资产价值所决定的，而是由市场利率、个别的劳动生产率、投资者的信心、股权资本与债权资本的比例、市场炒作和金融监督的力度等多方面的因素所决定的。
因此，如果出卖的是资产，那么马克思是对的；如果出卖的是代表资本的股票，那么资本的头脑是对的。
于是，国有股减持的定价问题，首先是我们如何看待国有资产的问题。显然，根据马克思在《资本论》中的分析，按净资产减持国有股，不存在国有资产流失的问题。但今天的国有资产已不仅仅是一项资产，它同时也是资本。马克思在《资本论》第一卷第二章中提到交换过程时曾指出，“但是物一旦对外成为商品，由于反作用，它们在共同体内部也成为商品。”同样，只要社会主义国有企业的国有资产对外表现为资本，那么它对内也表现为资本。
因此，国有股的减持的定价是不能按净资产来定价的，但这只是对最原始的国有股本而言。以贵州茅台的新股发行为例。
其国有股的每股净资产值在发行前是1.48元，在该公司以31.39元的高溢价发行流通股后，其国有股的每股净资产值一跃而提高到9.76元。国有资产的这种增殖并没有让国有资产的所有者增加任何投入，它所凭借仅仅是它作为资本，即它先行一步转化为生产资料，的“自然”属性。因此，以9.76元给贵州茅台减持的国有股定价就已经是按资本而非资产的方式定价了。而有关方面要求将按10%的比例减持的国有股按流通股的30多元左右的价位进行转让的做法，则缺乏相应的理论依据。
至于所谓用市场行为解决问题，只要市场接受就行的说法，即使在发达资本主义国家也是完全站不住脚的。否则，就不会有分解微软公司的官司。
另一方面，国有股减持也不总是国有资产的所有者可以单方面决定的，更何况国有股的减持方案从未经过人民代表大会的批准，从而其决定只是国有资产的管理者而非所有者决定的。如果国有股减持的方案在该公司首次进入一级市场之前就已经确定并公开了的，哪怕其减持价一定要采用流通股的市场价也是可以接受的。因为有言在先，投资者可以根据自己的投资理念给其股票一个相应的价位。但是，一旦公司股票发行上市后，国有股东才公布说要在公司股票增发时减持国有股，就必须考虑到其它股东的利益。这是因为，其它股东所持有股票的价格要受到国有股减持的影响。
打个比方，其它股东好比旅客列车的乘客，国有股东好比旅客列车的乘务员。大家同乘一趟列车。有的列车乘务员在乘客买票时告知乘客，其列车全是硬座没有卧铺，大家自然按硬座票价买票；而有的列车乘务员在乘客买票时告知乘客，其列车上有卧铺，等到乘客按卧铺票的价格买票上车后才宣布要将卧铺车厢改换成硬座车厢，而且不考虑补偿乘客所损失的卧铺票与硬座票之间的价差。乘客当然受不了这种行为，同样，中国股市也承受不了国有股的类似减持。
最后，国有股减持的目的不明确。公开的一个说法是，将减持的资金用于补充社会保障资金，并称这笔资金还会重新通过购买证券投资基金等形式重新投资回股市，从而不会对股市的资金面产生大的影响。这似乎是在做一个账上游戏。比前些年某些房地产商声称将销售出去的商铺再高价租回来经营还不可信。如果国家真的想这样做，不如直接将国有股划归社会保障资金持有，以国有股所享有的分红作为社会保障资金的持久来源。这样做对市场肯定是一个利好，因为这意味着企业必须认真经营，有踏踏实实的回报才行。
总之，国有股的减持定价问题，牵涉到方方面面的利益分配问题，正确地对待这一问题，不仅要考虑各方的利益，还要分析其中的经济原理。否则，社会主义市场经济就是一句空话。